高成长兼具医保控费避险价值，新适应症市场前景广阔
公司点评
江维娜/邓周宇/谢长雁
投资要点
事项：
长春高新股价自5月30日88.42元开始上扬以来，6月22日收报.30元，达到近期高位，而同期医药板块下跌2.01%；之后公司股价陷入震荡整理，现价为.28元，22日至今（截止7月1日计）医药板块上涨了1.48%，公司股价落后于大盘。公司自我们底部推荐以来，上涨14.24%。
国信医药观点：
1）创新高成长兼具医保控费避险价值。我们认为公司股价本轮上涨与发改委5月底发布《关于在全国开展药品价格专项检查的通知》密切相关，在血制品大幅涨价逻辑可能证伪的情况下，市场急需高成长且可以对冲医保控费风险的标的。长春高新核心子公司金赛药业的生长激素与促卵泡素市场空间大，非医保支付属性凸显。我们认为未来公司股价安全边际在于内部主业高增长，催化剂则在于外部医保控费压力持续增大资金进入非医保控费类公司避险。
2）具有国企改革看点。公司作为国企，核心子公司金赛药业现在收入贡献仅为一半，其余低增长业务拖累了公司估值，没有达到我们分部估值之和的水平。金赛药业曾在年试图换股并入母公司，可惜并未成功。我们认为未来如果国企改革进度加快，子公司金赛药业启动新三板上市进程，或许有望推动公司整体估值重估。
3）生长激素新适应症众多，市场前景广阔。市场对公司生长激素未来可能市场容量见顶有所忧虑，但是我们认为，生长激素市场空间仍未见顶，并且很大程度上可以通过新增适应症解决。特发性矮小虽然现在也有实际销售，但获得临床数据支持有助于产品更好推广；成年人生长激素缺乏适应症获批后，有望从现有的儿科市场拓展到成年人市场。从海外经验看，处于灰色地带的“抗衰老”与“兴奋剂”使用比例偏高，我们暂时对可能滥用的灰色市场不做预期，仅从现有的非生长激素缺乏适应症如特纳综合症、特发性矮小、小于胎龄儿来看，只要能够积极进行患者教育，充分覆盖患者，未来市场还有很大扩展空间。
结论：中长线投资价值凸显，维持“买入”评级。
评论：
公司“不受医保限费+高增长创新稀缺标的”属性逐渐被市场接纳
国信医药自16年5月12日外发深度报告底部推荐以来，公司股价已累计上涨14.24%（由91.28元上涨至7月1日.28元），公司股价相对医药板块逆势上扬，充分发挥了避险作用。我们一直维持的“创新高增长+医保体系外”逻辑逐渐得到了市场的认可。
具有高成长性，不在医保范围内的刚需医药标的才具有足够安全边际。公司核心子公司金赛药业当前主业生长激素水针和正待放量的新增重磅品种长效生长激素和重组促卵泡素均为医保支付体系外品种，在当前医保限费、医疗体制改革的重压之下，原先医保体系外放量难度大的缺点，反而成为现在医保控费行业增速减速换挡下的最大优点。我们此前率先在行业中首推医美板块，也是把握了医美刚性需求强、自费、高增长的特点。俗话说女人的脸面，男人的身高，推荐高新的逻辑与推荐医美的逻辑一脉相承，都是在医保范围外，高增长，需求刚性强的细分子行业。
当前主业生长激素水针剂型具有安全边际。生长激素对儿童身高增长有效，不可替代且具有时间窗口，独家水针剂型在竞争对手撤回上市申请后1-2年内能保证独家地位，同时水针增速20%左右，主业业绩具有安全边际。
创新产品长效生长激素高增速可期。新增长点长效生长激素在依从性上是巨大飞跃，保证公司产品在行业中长期保持领先。根据其他基因工程药物经验，长效产品由于依从性优势往往能够达到3-4倍短效产品销量（估计为30亿左右空间），生长激素作为一种儿科用药，给药时间长达半年以上，依从性优势更加凸显。未来虽然可能会对水针剂型产生一定替代，但水针替代粉针，长效替代水针，在用药单价上都分别提升一倍，收益仍会有所提高。
另一大创新产品重组促卵泡素，具有20亿进口替代空间。重组促卵泡素完全被海外产品占有，15年估计市场容量达到25亿，增速超过20%，如果维持增速，三年半市场容量即可翻番。保守预计未来增速小幅下滑，5年市场空间翻番达到50亿，另外假设金赛仅能部分复制此前生长激素经验，替代40%海外重组市场，那么市场空间为20亿。参照亚洲其他发达地区如日本、韩国经验，随着GDP增长和城市化水平提升，初次结婚年龄逐步推迟，我国该趋势明显，此外重组促卵泡素在辅助生殖中处于核心药物地位，鉴于其为体内天然激素，未来被替代可能性不高，我们认为金赛的重组促卵泡素成为大品种概率较高。
公司医保控费避险属性明显，政策趋紧是股价催化剂。A股市场喜欢给各类股票“贴标签”，公司股价上涨的最初动力就是5月27日发改委发布《关于在全国开展药品价格专项检查的通知》，重点核查“群众和企业反映强烈的原料药、血液制品、中药饮片”3个子行业。金赛药业的生长激素虽然在乙类医保中，但是适应症仅为“限儿童原发性生长激素缺乏症和工伤保险”，实际应用中绝大多数为特发性（不明原因的）矮小儿童，不在医保覆盖范围。而促卵泡素属于辅助生殖用药，不在医保覆盖范围内。公司“非医保覆盖避险股”特性凸显标签明确，未来医保控费收紧或成为股价进一步上涨刺激因素。
他山之石：美国生长激素市场容量高达数十亿美元，我国生长激素消费市场离饱和尚有距离
美国生长激素市场容量高达数十亿美元级别，且仍有所增长。美国人口仅为我国1/4，作为发达国家医药市场已较为成熟，我们参考美国同类产品市场容量估计未来稳定状况下生长激素的增速及消费市场上限。根据IMS样本销售数据，年美国生长激素消费约为18.67亿美元，共计32.2万张处方，假设以4倍样本消费估计总体市场，约为75亿美元市场。粗略估计，我国城市人口人均医疗开支约为美国的1/30，我国人口是美国的4倍，市场空间约为65亿人民币，离饱和尚有较大距离。-年CAGR约为6.95%，从这个角度来看，就算是生长激素消费非常成熟的市场，也能达到稳定增速。
预计上半年业绩符合预期
生长激素水针是当前增长主要动力，维持20%增速预测，长效生长激素与重组促卵泡素尚未放量。公司当前主业仍是生长激素水针，长效生长激素和重组促卵泡素尚不是主要业绩贡献因素：1）长效生长激素基数较低，且尚处IV期临床，未来还需要学术推广；2）重组促卵泡素作为新品种，医院系统，而今年上半年招标进度仅4个省份，实际销售并不多。因此下半年的重组促卵泡素、明年IV期临床结束后的长效生长激素的销售情况才更值得期待。医院水针销售情况看，一季度同比增长37.1%，如果将一季度业绩简单乘以四，预计全年增长约为11.4%。我们认为水针大幅增长可能存在季节波动，暂时保守估计水针剂型增长20%左右，维持此前深度报告预测观点。
医院数据与行业差异大，上调为10%增长。医院数据看，一季度金赛生长激素粉针剂型继续同比大幅下滑54.3%，医院全市场生长激素粉针销售上升了28.7%。这种巨大的差异我们认为主要由以下原因造成：1）医院粉针基数太小，波动较大。2）粉针目前是公司生长激素销售三阶梯（长效、水针、粉针）中最为低端的产品，医院主要是城市高消费人群，医院使用的水针对粉针产生替代效应，主打粉针低端市场的安科生物此前生长激素增速也与医院数据有较大差异。我们判断目前行业增长主要以渠道下沉为主。鉴于整个医院市场仍有所增长，同时公司已经改变了原有降价+降营销费用的经营方式，去年的下滑应该已经得到遏止，保守预计粉针增长10%。
重组促卵泡素行业增速保守估计能维持20%。重组促卵泡素一季度行业同比增长70.05%，我们分析高增长主要原因为：1）重组促卵泡素的消费一年中往往一季度最少，二、三季度逐渐增加，四季度再有所回调，季节规律性较强。因此一季度高增长有基数小的影响。2）年一季度重组促卵泡素小幅萎缩1%，去年基数本身较低。如果将此前四个季度销售额累加，消除季节影响计算滚动增长，则一季度截止的一年滚动环比增长9.7%，年化接近40%增长，这与去年三季度、四季度滚动增长幅度相若，验证放开二孩政策后辅助生殖确实进入高速增长，我们认为未来公司重组促卵泡素销售放量有望随行业高速增长更快兑现。
新增适应症将大幅提升生长激素市场容量，公司估值存在预期差
生长激素现有适应症不多，还可新增适应症。公司目前在研临床项目中与生长激素相关的除儿童生长激素缺乏IV期临床之，还包括小于胎龄儿、Turner综合征、儿童特发性矮小及成年人生长激素缺乏。目前公司产品适应症仅包括儿童生长激素缺乏、烧伤以及经两种生长激素刺激试验确诊的儿童生长激素显著缺乏。从FDA获批适应症判断，生长激素新增适应症还可以包括成年人生长激素缺乏及Turner综合征等。
适应症扩大有望大幅提升生长激素市场容量。1）假设我国特纳综合症发病率接近世界平均水平，女性发病率为1/，对应每年新增患者约为24万。2）假设小于胎龄儿发病率10%左右，对应每年万新生儿，其中90%在2岁左右已经赶上同龄孩子生长进度，保守估计其中5%孩子最终需要生长激素治疗，对应每年新增8万患者。3）儿童特发性矮小并不在现有适应症中，但实际上我们估计存在超适应症使用可能。以金赛目前水针销售收入9亿估算，假设每人一年用药7个月，大致花费金额为6万，考虑到生长激素主要为金赛直营，出厂价≈终端价，现有销售收入仅对应1.5万患者，由于成人治疗浓度、周期、体重不同，因此如果不考虑成人生长激素缺乏及儿童特发性矮小，仅将小于胎龄儿和特纳综合征纳入适应症，每年新增患者就超过32万，考虑产品10%渗透率，目标患者就已经实现翻番，因此适应症扩大将大幅提升生长激素市场容量。
成人生长激素缺乏原因较多，可能导致骨代谢、心血管、认知能力等一系列问题。成人生长激素缺乏（GrowthHormoneDeficiency，GHD）主要病因包括:1）先天性，可为单一GH缺乏，或由于垂体前叶功能减退所致多种垂体激素缺乏。2）获得性，是成人GHD主要病因，多见于垂体或蝶鞍旁肿瘤，其次为头颅外科与放射治疗,也可由垂体缺血坏死、感染或白血病细胞浸润等引起。3）特发性，包括自身免疫性垂体炎以及老年器官功能退化引起的GH分泌下降。生长激素的主要作用包括肌肉、骨骼生长、脂肪分解，甚至在脑神经中也有生长激素受体表达，可能对认知能力也有影响（年《自然综述：内分泌学》杂志）。生长激素替代疗法可以增强骨密度，提高肌肉含量。
成年人生长激素缺乏市场空间5-10亿。按照较保守的1/比例计算，成年人生长激素缺乏我国对应1.4万患者，如果按照1/（英国NICE指引）的乐观比例计算，对应14万患者，因此我国成人生长激素缺乏患者数量为1.4-14万。这部分人群与儿童患者不同，治疗浓度虽较低，但体重高、治疗周期也长，参照英国NICE成人生长激素缺乏治疗指引，维持剂量为1.2IU/天。假设成人患者一年用量为IU，以粉针计算治疗费用约为元，覆盖5万人既可增厚5亿收入，而水针、长效单价分别提升一倍，达10亿左右收入，可再造一个金赛。
生长激素具有“抗衰老”、“兴奋剂”潜在价值，但处于灰色地带。在体育界，生长激素（可能与雄激素一起）是兴奋剂之一，与人工合成的非天然类固醇不一样，检测是否为外源性较为不易：1）生长激素本身是天然体内存在的；2）运动2小时之后有自然峰值，不能单凭峰值波动判断是否为外源性注射；3）生长激素和其代谢产物不会随尿液排出，通常尿检无能为力。学术文献中关于生长激素在抗衰老、提高认知能力、增强体力方面的正面证据和争议一直存在。虽然官方并没有批准此类适应症，但是一直以来存在将生长激素当做“抗衰老”的超适应症用药和改善运动能力的“兴奋剂”用药，由于这类使用方法处于灰色甚至黑色地带，很难准确估计对应市场大小。根据年《新英格兰医学》杂志中的猜测，估计美国1/3的生长激素属于这类消费。年美国FDA还曾发出过此类消费非法的警告。波士顿大学医学院副教授ThomasPerls长期北京中科医院怎么样北京市中科医院好不好
